Waarom het indekken van renterisico’s dubieus is.

Waarom het indekken van renterisico’s dubieus is.

Pensioenfondsen hebben veel last van de dalende rente. Dat komt niet omdat daardoor de rendementen dalen. Rendementen van pensioenfondsen bewegen zich gemiddeld tussen de 5% en 7% per jaar. Gemiddeld, want er zitten uitschieters in de rendementen, zowel in positieve als in negatieve zin. Over de laatste twintig jaar bereikte het ABP bijvoorbeeld een rendement van 7% per jaar gemiddeld. De totale belegde middelen van het ABP bedragen per 30 juni 2019  € 445 miljard terwijl dat ultimo 2008 nog maar € 173 miljard was.

De pensioenfondsen hebben last van de renteontwikkeling omdat ze hun verplichtingen contant moeten maken met de risicovrije rente. In het Kamerdebat van 5 september, waarin werd gediscussieerd over de desastreuze uitwerking van de rekenrente op de financiële toestand van pensioenfondsen maakte Minister Wouter Koolmees gewag van pensioenfondsen die niet in moeilijkheden verkeren omdat zij zich volledig of nagenoeg volledig hebben ingedekt tegen rentedalingen. Pensioenfondsen doen dat door middel van rentederivaten, die meer waard worden als de rente daalt. Daartegenover zal de waarde van deze derivaten dalen als de rente stijgt. Pensioenfondsen die dus speculeerden op een dalende rente hebben daarmee de daling van de dekkingsgraad kunnen compenseren.

Speculeren op rentebewegingen is gevaarlijk. Iedereen kent nog het voorbeeld van Vestia, een woningbouwcorporatie die een flink deel van haar vermogen via Deutsche Bank belegde in rentederivaten die geld opleverden als de rente zou stijgen. Vestia (en Deutsche Bank) dachten dat de rentedaling achter de rug was en dat alleen nog een stijging mogelijk zou zijn. Maar toen de rente doorging met dalen, vooral omdat Mario Draghi als president van de Europese Centrale Bank de geldhoeveelheid ging verruimen, leed Vestia zulke grote verliezen dat een faillissement dreigde.

Toch vindt Minister Wouter Koolmees het een goed idee dat pensioenfondsen speculeren op een verdere daling van de rente. En hoewel hij de daling van de dekkingsgraden van pensioenfondsen die niet willen speculeren met het geld van de deelnemers en pensioengerechtigden betreurt kun je impliciet uit zijn woorden opmaken dat hij vindt dat pensioenfondsen die niet of veel minder rentedalingen afdekken hun billen hebben gebrand en op de blaren moeten zitten. Is dat een verstandige zaak?

Op zichzelf kan speculatie op veranderingen in de rente nooit een afgewogen onderdeel zijn van de beleggingsstrategie van een pensioenfonds. Het schept alleen werkelijke waarde als de derivaten op een bepaald moment met winst kunnen worden verkocht. Maar omdat ze aangeschaft zijn om zich in te dekken tegen rentedalingen moeten ze worden aangehouden omdat immers een verdere rentedaling mogelijk blijft. En zodra de rente weer gaat stijgen dalen deze derivaten in waarde en moet worden bijgestort.

Mijn grootste probleem is dat het indekken tegen rentedalingen gebeurt om daling van de dekkingsgraad tegen te gaan. Daarmee wijkt een pensioenfonds af van haar basisdoelstelling. Het risico op een rentedaling is immers al genoegzaam afgedekt door te beleggen in vastrentende waarden. Bij dalende rentes stijgen obligaties en andere vastrentende leningen in waarde. Inclusief deze waardestijgingen  zijn vastrentende waarden daarmee ongevoelig voor rentedalingen. En als rentedalingen zijn gemanipuleerd zoals nu het geval is, dan zijn de waarden van aandelen en onroerend goed daar ongevoelig voor. De waarde van de belegde middelen en het rendement daarop wordt niet of slechts in geringe mate beïnvloed door de dalende rente.

De dalende rente heeft wél een grote invloed op de contante waarde van de verplichtingen van een pensioenfonds. Een procentpunt daling van de rekenrente moet volgens berekeningen van het CPB gecompenseerd worden door 12% rendement op de belegde middelen. De rekenrente is over de laatste twaalf jaar gedaald van 4,75% tot 0,3%. Dat heeft dezelfde impact gehad op de dekkingsgraad als een daling van de waarde van de belegde middelen met 55%. Het heeft, met andere woorden, jaarlijks 6 procentpunten van het rendement gekost. Opgeteld bij de daling van de dekkingsgraad als gevolg van de gedempte premie die administratief niet kostendekkend is, heeft de dalende rente geleid tot een negatief rendement. Maar dat heeft niets te maken met de basisdoelstelling van een pensioenfonds.

Wat is de basisdoelstelling van een pensioenfonds? Niets meer en niets minder dan het uitbetalen van het toegezegde pensioen aan de deelnemers als zij met pensioen gaan en ophouden deelnemer te zijn. Een pensioenfonds moet ervoor zorgen dat de premie die sociale partners afspreken acceptabel is om de doelstellingen te bereiken. En tenslotte moet een pensioenfonds de toevertrouwde middelen zodanig beleggen dat de ambitie van een waardevast pensioen kan worden waargemaakt. Dat is geen resultaatsverplichting maar een inspanningsverplichting.

Pensioenen worden gefinancierd uit de ingelegde premie en het rendement dat daarop wordt gemaakt. In de premie is een verwacht rendement ingebouwd. Vroeger was dat 4%, sinds de nieuwe Pensioenwet in werking trad wordt door een onafhankelijke commissie, de Commissie Parameters, vastgesteld binnen welke normen een verwacht rendement kan worden gehanteerd. Dat verwachte rendement is afhankelijk van de samenstelling van het vermogen. Zo zal het verwachte rendement van aandelen hoger zijn dan van onroerend goed en dat zal weer hoger zijn dan dat van vastrentende waarden. Gemiddeld worden de huidige premies berekend met een verwacht rendement van 2,8%. Dat is het gemiddelde verwachte rendement na aftrek van de kosten maar ook na aftrek van de verwachte inflatie. Daarmee is de indexatie, het aanpassen van de pensioenen aan de inflatie, ingebouwd in de formule van de premie. Een premie gebaseerd op een rendement van 2,8% financiert dus ook de indexatie, doordat het bruto verwachte rendement 2 procentpunten hoger ligt.

Als het pensioenfonds een gemiddeld rendement van 2,8% behaalt is dus waargemaakt wat in de premie was ingebouwd en is de nominale pensioenuitkering verzekerd. Wordt een hoger rendement gemaakt dan 2,8% dan kan dat meerdere eerst worden gebruikt voor verwerken van de kosten van de toename van de levensverwachting en vervolgens voor de indexatie. Zoals in de aanvang van dit artikel al werd gememoreerd: het ABP scoort een gemiddeld rendement van 7% over de laatste twintig jaar en voldoet dus aan alle voorwaarden om de toegezegde ambitie ook daadwerkelijk waar te maken. Maar dat kan het ABP niet omdat ook dit pensioenfonds tijdens de rit ogenschijnlijk 55% van zijn belegde middelen is kwijtgeraakt. En het ABP heeft niet gespeculeerd op een dalende rente door op grote schaal rentederivaten aan te schaffen. Had het fonds dat wel gedaan dan was de dekkingsgraad intact gebleven en had het kunnen indexeren. Dat had wél extra kosten met zich meegebracht en als gevolg daarvan waren de belegde middelen wél lager geweest dan nu het geval is, maar tóch was indexatie mogelijk geweest door een hogere dekkingsgraad.

Het is buitengewoon betreurenswaardig dat pensioenfondsen moeten beleggen in rentederivaten terwijl bij een foute gok, zoals bij Vestia gebeurde, iedereen schande roept. Investeren in producten alleen om de dekkingsgraad te beïnvloeden is het creëren van schijnzekerheid. Het is een korte termijn beleid dat niet past bij de zeer lange adem van een pensioenfonds. Het schept geen werkelijke waarde op de balans van een pensioenfonds. Het stelt de dekkingsgraad boven het rendement. Op geen enkel moment tijdens de premievaststelling wordt de dekkingsgraad in de beschouwing betrokken. Het gaat om het rendement. En omdat pensioenfondsen zich niet rijk mogen rekenen hebben we een Commissie Parameters die het verwacht rendement vaststelt op basis waarvan de premie moet worden berekend.

Door de introductie van de risicovrije rente op marktbasis is een dagelijks schommelende waarde bepalend geworden voor het beleid van pensioenfondsen. Om in economische termen te spreken: de variabele rekenrente heeft een nieuw balansrisico geïntroduceerd. Dit risico kan worden afgedekt maar die afdekking beschermt niet het vermogen, wel de dekkingsgraad. Maar pensioenen worden niet betaald door de dekkingsgraad. Pensioen worden betaald door de premie en het rendement daarop. Ofwel uit het vermogen, de belegde middelen van een pensioenfonds. Als je met € 173 miljard kunt indexeren zou je dan met € 445 miljard moeten korten? Minister, u gelooft het zelf toch niet?

Rob de Brouwer

10 september 2019

3 Reactie's
  • Wilma Berkhout
    Geplaatst op 09:28h, 11 september Beantwoorden

    Weer heel helder verwoord! Ik heb dit artikel op mijn Facebook en dat van PVGE en Verontruste Ouderen geplaatst. Ik zou tegen iedereen willen zeggen: “delen!”

  • Theo Knarren
    Geplaatst op 06:59h, 11 november Beantwoorden

    Heel duidelijk verhaal, ik hoop alleen dat heren Knot ,Dijsselbloem, Koolmees en niet te vergeten onze premier Rutten ook op de cc lijst staan.

  • Wim Stijnman
    Geplaatst op 08:28h, 11 november Beantwoorden

    De deelnemers worxen gekort, maar de boekhouder is tevreden. Wanneer houdt de regering en de DNB op om de fondsen in de dwangbuis te houden? Hoe meer zij zich bemoeid hebben met onze arbeidsvoorwaarde pensioen, hoe slechter het is gegaan.

Geef een reactie