Lange termijn onderzoek naar rendementen

Lange termijn onderzoek naar rendementen

In 2014 verscheen een belangrijk boek van de Franse econoom Thomas Piketty: Le Capital au XXIième sciècle (Kapitaal in de eenentwintigste eeuw).  Zijn belangrijkste conclusie dat het kapitaal verkregen bijvoorbeeld door vererving, sneller groeit dan het inkomen uit arbeid. Zijn verklaring daarvoor was dat gedurende de afgelopen eeuwen de rendementen van beleggers hoger lagen dan de groei van de economie en dat daardoor rijkdom met een grotere groeivoet werd geaccumuleerd dan de algemene groeivoet van de economie. Daarom werd de ongelijkheid in welvaart en rijkdom steeds groter.

Piketty beroept zich op eindeloze reeksen van data en zijn conclusies zijn tot vandaag niet weerlegd. In maart 2019 verscheen een nieuwe studie van een vijftal economen verbonden aan de Universiteit van Californië, de Universiteit van Bonn, de Bundesbank en de Federal Reserve Bank of California: Òscar Jordà, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick en Alan M. Taylor. In hun studie, die de periode 1870-2015 omvat,  werkten zijn samen met talloze onderzoekers in verschillende landen waaronder ook Thomas Piketty. Het onderzoek omvatte de grootste westerse economieën, inclusief Australië en Japan.  De conclusies van de studie bevestigen niet alleen de bevindingen van Piketty maar versterken deze zelfs.

De onderzoekers maken een onderscheid tussen een viertal categorieën datasets: rendementen op vermogenstitels met een risico, zoals aandelen en vastgoed, rendementen op veilige vermogenstitels zoals overheidsobligaties, risicopremies (de mate waarin riskante beleggingen beloond worden met een hoger rendement) en rendementen minus economische groei.

Over de onderzochte periode vertonen de rendementen van residentieel vastgoed en aandelen een zeer vergelijkbaar en hoog reëel rendement, gemiddeld ongeveer 7% per jaar. Vastgoed deed het beter dan aandelen vóór WOII terwijl daarna aandelen het beter hebben gedaan. Wel is de volatiliteit van aandelen toegenomen en vertoont het verloop ervan meer parallelliteit met de conjunctuur. Een ander onderscheid is dat de waardestijging bij aandelen dominanter is dan bij vastgoed, maar daar staat tegenover dat het directe rendement in de vorm van huurinkomsten hoger ligt dan het dividend op aandelen. Per saldo is het totale rendement vergelijkbaar.

Rendementen van obligaties en andere vastrentende waarden blijken over de lange termijn buitengewoon volatiel te zijn. Meer nog dan je zou verwachten en ook meer dan de vermogenstitels met meer risico. In beide wereldoorlogen was het rendement zeer laag, zelfs onder nul. Ditzelfde deed zich voor bij de stagflatie van de jaren 70 in de vorige eeuw. De negentiende eeuw, het interbellum en het anti-inflatie gevecht in de jaren 80 waren perioden van hoge rentestanden. De daling die al tientallen jaren optreedt en zich tot op heden voordoet vertoont duidelijke parallellen met de daling tussen 1870 en WOI. Historisch gezien is de daling van de laatste decennia daarom geen uitzonderlijk verschijnsel. Gemiddeld vinden de onderzoekers in vredestijd een rendement van 1%-3% op vastrentende waarden, nogmaals met een grote volatiliteit.

De risicopremie, het verschil tussen het rendement op riskante beleggingen en vastrentende waarden vertoont over de lange termijn een grote volatiliteit. De schommelingen zijn heviger en ook frequenter dan uit conjuncturele bewegingen zou kunnen worden opgemaakt. De oorzaak daarvan moet gezocht worden in de volatiliteit van vastrentende waarden. Verder onderzoek is nodig om dit te begrijpen, want de conclusie dat zakelijke waarden feitelijk een voorspelbaarder en rustiger verloop hebben dan vastrentende waarden ligt niet in de lijn der verwachtingen.

Tenslotte de conclusie met betrekking tot de vergelijking tussen rendement op kapitaal en de economische groei. Met uitzondering van de perioden rond de oorlogen geldt dat altijd de economische groei lager is dan het rendement op kapitaal. Ook vandaag nog is er een tamelijk groot verschil tussen de economische groei en het rendement, een verschil van 3%-4%. In de jaren 70 van de vorige eeuw verkleinde het verschil naar 2%, maar daarna ging het weer omhoog naar het huidige niveau.

Wat kunnen we hieruit concluderen voor de rendementen van pensioenfondsen? Als we ervan uitgaan dat de economische groei in de wereld niet lager is dan nul en als we de conclusie volgen van deze omvangrijke studie op basis van historische data en we blijven aan de uiterst prudente kant, dan kunnen we het volgende concluderen:

  • het structurele rendement van pensioenfondsen zal altijd tenminste 2% bedragen;
  • Op langere termijn zijn zakelijke waarden niet alleen rendabeler maar ook stabieler dan vastrentende waarden;
  • De discontovoet (rekenrente) kan zonder bezwaar naar 2%. De kans dat op langere termijn een lager rendement wordt gemaakt is verwaarloosbaar;
  • Meer investeren in zakelijke waarden ten koste van vastrentende waarden is aanbevelenswaardig;
  • De opvatting dat vastrentende waarden minder riskant zijn en dat voor gepensioneerden daarom meer in die waarden moet worden belegd (life cycle beleggen) wordt niet door onderzoek bevestigd;

 

Rob de Brouwer

8 december 2021

 

 

 

3 Reactie's
  • Aart Wiersma
    Geplaatst op 16:23h, 08 december Beantwoorden

    Helder en adequaat Rob.

  • Willem van Houten
    Geplaatst op 16:51h, 08 december Beantwoorden

    Beste Rob.
    Wat goed dat je dit weer met ons deelt.
    Nog steeds zijn er zeer veel mensen die achter de veranderingen staan waarschijnlijk m.b.t. het nieuwe pensioen stelsel in de hoop daardoor weer geïndexeerd te worden.
    Uit deze uitleg blijkt dat we dus met een gerust hart uit kunnen gaan van minimaal 2% rendement bij de fondsen
    Dat maakt het omvaren naar een nieuw systeem dus overbodig en een onnodig risico voor de deelnemers en ex deelnemers( gepensioneerden) vormt, omdat tijdens het invaren hun z.g. persoonlijke potje ook al te lijden heeft gehad onder het jaren lang verkeerd berekenen van het rendement dat de fondsen z.g. hadden behaald.

  • John van Pelt
    Geplaatst op 07:47h, 09 december Beantwoorden

    Is deze column ook naar de pensioenfondsen,de DNB en de regering en Teeede kamer leden gestuurd? Mag ik dat anders doen?

Geef een reactie